通过加密货币渠道的财政政策溢出效应：实证分析与政策启示
1. 引言：评估大规模财政刺激的跨境影响
在应对重大经济危机时，各国决策者通常会采取迅速、果断且有效的行动。新冠肺炎（COVID-19）大流行便是一个典型的例子，全球多数国家都实施了严厉的措施以遏制病毒传播并维持经济运行。在此背景下，美国推出了其历史上规模最大的财政刺激计划——《CARES法案》，总额高达2.3万亿美元，其中包括向个人直接发放的2714亿美元现金补助。对于政策制定者而言，理解这类大规模国内财政刺激计划可能产生的非预期跨境效应（即溢出效应）至关重要。然而，这些资金流动在全球金融体系中长期以来是一个监测“盲点”，其规模和对政策的反应难以量化，给全球宏观政策协调带来了挑战。
由于非正式的跨境资金流动（如个人汇款）难以追踪，精确衡量此类溢出效应在历史上一直是一项严峻的挑战。本分析报告利用高频、细颗粒度的加密货币交易数据，对财政刺激通过加密货币这一新兴非正式渠道产生的溢出效应进行了创新性的实证研究。
本报告的核心研究问题是：美国政府的直接财政刺激补助金（即“经济影响补助金”，EIPs）如何通过非正式的加密货币渠道影响了美国的对外资金流出？
为解答这一问题，本报告将首先介绍用于识别非正式跨境资金流动的创新分析方法，随后呈现关于财政刺激与加密货币外流之间因果关系的核心实证发现。接着，我们将评估这些溢出效应的宏观经济规模，并最终深入探讨其对财政刺激输出国、汇款接收国以及整个国际金融体系的政策启示。加密货币作为一种高效、低成本的跨境金融转移工具，其在此次大规模财政实验中的作用为我们提供了一个独特的观察窗口，以洞察全球化时代经济政策的复杂传导机制。
2. 分析方法：识别非正式跨境资金流动
本研究方法论的战略价值在于，它有效解决了长期以来追踪非正式汇款的难题。通过利用来自点对点（P2P）加密货币交易所Paxful的高频、精细的交易数据，我们得以精确识别并量化这些难以通过传统渠道捕捉的资金流动。这种方法为理解财政政策的实际跨境影响提供了前所未有的实证基础。
我们采用了一种“加密货币载体”（crypto-vehicle）交易识别算法，该算法能够以概率方式识别出用于跨境资金转移的交易，并将其与投机性交易区分开来。其核心逻辑是：如果在短时间内（本研究中为五小时）观察到两笔在比特币金额上完全相同（精确到小数点后八位）且规模非同寻常的交易，那么这两笔交易极有可能构成一次完整的跨境资金转移。该算法之所以有效，关键在于比特币对法币价格的实时剧烈波动。即使两个用户都想转移100美元，由于交易时间上的微小差异，他们实际交易的比特币数量（精确到小数点后八位）几乎不可能完全相同。因此，当两笔金额如此精确一致的交易在短时间内发生时，它们是随机投机行为的可能性极低，而代表一次有预谋的跨境资金转移的可能性则极高。
通过该算法识别出的“加密货币载体”交易具有显著特征，进一步证实了其作为汇款渠道的性质。这些被识别为跨境转移的交易平均规模（46.60美元）远小于平台上的平均交易规模（92.67美元），且与所有被识别为“载体”交易的平均规模（47.07美元）基本一致。这一发现与传统汇款模式——即小额、高频的资金转移——完全吻合，表明这些交易的主要目的并非投机，而是资金转移。
本分析的核心实证策略基于以下关键要素：
* 研究方法: 差异中的差异法 (Difference-in-Differences, DID)
* 处理组: 美国
* 控制组: 其他高收入国家
* 事件: 2020年4月第一轮经济影响补助金（EIPs）的发放
这一严谨的准实验设计使我们能够分离出美国财政刺激政策的净效应，从而揭示其对加密货币资金外流的真实影响。
3. 核心发现：财政刺激对加密货币外流的因果效应
本研究的实证结果具有重要的战略意义，它首次提供了明确的因果证据，证实了国内财政政策行动与通过特定非正式渠道产生的国际金融溢出效应之间存在直接联系。这一发现不仅填补了学术空白，也为政策制定者提供了关于财政刺激计划潜在“泄漏”效应的宝贵洞见。
分析的核心发现是，美国在2020年4月发放第一轮经济刺激补助金后，导致了从美国流出的加密货币资金出现了一次急剧但短暂的增长。这一增长在统计上显著，表明大量家庭将部分补助金通过加密货币渠道转移至海外。
为了进一步探究溢出效应的去向，我们按目的地国家的收入水平对数据进行了分解。下表清晰地展示了刺激政策对不同目的地的加密货币外流产生的异质性影响。
资金流向目的地 相对于控制组的平均增幅 统计显著性
所有目的地 11.4% 显著 (p < 0.05)
中等收入国家 17.7% 高度显著 (p < 0.01)
高收入国家 15.8% 高度显著 (p < 0.01)
低收入国家 无显著影响 不显著
表格结果显示，财政刺激的溢出效应主要流向了中等收入和高收入国家，分别导致流向这些地区的加密货币资金显著增长了17.7%和15.8%。相比之下，流向低收入国家的数据则没有观察到统计上显著的影响。这一现象与美国的移民人口结构高度相关。源文件的数据显示，美国最大的移民群体主要来自中等收入国家（在前二十大来源国中占十五席）。这表明，成熟的移民网络是财政溢出效应流向这些地区的重要基础。相比之下，流向低收入国家的资金渠道可能不如此畅通，或这些国家的数字金融生态系统尚不发达，限制了加密货币作为汇款工具的普及。
事件研究分析（Event-Study Analysis）进一步揭示了这一效应的动态特征。数据显示，资金外流的激增现象高度集中在补助金发放后的两个月内（约2020年4月至6月）。在此之后，资金外流水平迅速回落至刺激政策实施前的基准趋势，凸显了该溢出效应的暂时性。这一动态模式与家庭收到一次性意外收入后的消费和汇款行为高度一致。接下来，我们将从相对增幅转向绝对规模，评估这些溢出效应在宏观经济层面上的重要性。
4. 溢出效应的宏观经济规模评估
虽然前述百分比增幅在统计上十分显著，但对于政策制定者而言，更关键的问题是：这些通过加密货币渠道泄漏的资金，其绝对规模与财政刺激的总支出相比究竟有多大？评估这一宏观经济规模，是判断该溢出效应是否会实质性削弱国内刺激政策效果的核心。
首先，基于本研究的数据和模型，我们估算出，由经济刺激补助金引发的资金外流激增，约占2020年全年美国在Paxful平台上加密货币总流出量的1.27%。以此为基础，我们可以进行一系列“信封背面”的估算，以评估该溢出效应在不同假设下的潜在规模，并将其与第一轮经济影响补助金（EIPs）的2714亿美元总支出进行比较。
以下是基于不同市场规模假设的估算区间：
* 基于主要加密货币交易所的估算: 假设研究结果可推广至全球前15大加密货币交易所，财政溢出效应约为 5.83亿美元，占EIP总支出的 0.215%。
* 基于官方汇款市场的估算: 假设非正式渠道的反应与官方汇款市场类似，财政溢出效应约为 8.47亿美元，占EIP总支出的 0.312%。
* 一个可能的区间: 基于对非正式汇款市场规模的不同估算，更切合实际的溢出效应规模可能在EIP总支出的 0.2%至0.7% 之间。
* 绝对上限估算: 在最极端的假设下，即研究结果可推广至整个加密货币市场，财政溢出效应的上限约为 68.4亿美元，占EIP总支出的 2.52%。
综合分析这些估算结果可以得出一个明确的结论：从财政刺激输出国的角度来看，即使在最宽泛的假设下，通过加密货币渠道的财政溢出效应在宏观经济规模上也是适度的（modest）。在大多数现实情景中，其规模远低于总支出的1%。这一发现为我们审视相关政策提供了重要的量化依据，表明在设计大规模刺激方案时，政策焦点应更多地放在国内执行效率上，而非对这种规模有限的资金外流进行过度干预。
5. 政策启示
本分析为政策制定者提供了基于可靠实证的决策依据。这些发现对于财政刺激输出国、汇款接收国以及更广泛的国际金融社会，都具有明确且可操作的政策启示。
5.1 对财政刺激输出国（如美国）的启示
对于正在实施大规模财政刺激计划的国家而言，首要的政策启示是，关于资金通过个人汇款渠道“泄漏”的担忧不应成为政策设计的主要制约因素。本研究的量化结果显示，在大多数可信情景下，这种财政泄漏的规模可能低于总支出的1%，其对国内刺激政策总体效果的削弱作用有限。
因此，我们建议政策制定者在设计和执行此类计划时，应将政策重心放在其他更具影响力的因素上，例如：
* 补助金的发放速度：确保资金能迅速到达家庭手中，以最快速度提振总需求。
* 防范身份欺诈：建立稳健的核查系统，确保资金发放给符合条件的个人。
* 精准锁定援助对象：优先将援助投向边际消费倾向（MPC）最高的家庭，以最大化刺激效果。
简而言之，缓解汇款外流的优先级应低于上述关键执行环节。
5.2 对汇款接收国的启示
对于汇款接收国而言，来自大国财政刺激的溢出效应具有双重性。对美国来说微不足道的资金外流，对于一个规模较小的经济体可能意味着一笔可观的资本流入。因此，接收国的政策制定者必须根据本国具体的经济状况和政策目标来评估其影响。
以下是两种截然不同的情景：
* 正面影响: 对于同样遭受负面经济冲击的国家，这些意外的外部资金流入可以提供一个受欢迎的缓冲。它们相当于一种外部援助，使这些国家能够“搭便车”，分享大国财政刺激带来的积极效应，从而稳定本国经济。
* 负面影响: 对于正在努力应对国内通货膨胀压力的经济体，这种突如其来的外部资金流入可能会加剧问题。它可能与国内旨在抑制需求的紧缩性货币或财政政策背道而驰，使宏观调控变得更加复杂。
因此，接收国的决策者需要密切监控这类非正式资金流入的规模，并将其纳入宏观经济管理的考量之中，以决定是顺势利用还是采取措施加以对冲。
5.3 对国际金融体系的启示
从系统层面看，本分析证实了加密资产正在成为全球个人跨境支付基础设施中一个不容忽视的新兴组成部分，其效率优势正驱动用户从传统渠道转移。结果表明，相较于传统渠道，加密货币在降低手续费和加快结算速度方面具有明显优势，使其成为对个人用户富有吸引力的替代方案。
这一趋势对国际金融政策具有以下启示：
* 希望鼓励侨汇流入的国家可以考虑出台支持性政策，例如改善数字基础设施（如互联网接入），并降低将加密货币兑换为本国法定货币的制度性壁垒，从而更好地利用这一新兴渠道。
* 在税收方面，虽然对于美国这类不对个人汇出汇款征税的国家而言，税收损失可以忽略不计，但对于那些对国际资金转移征税的国家来说，非正式加密货币渠道的兴起可能构成日益增长的税基侵蚀风险，值得监管机构关注。
这些发现共同指向一个未来趋势：数字资产正在成为国际资金流动中一个不容忽视的组成部分。
6. 结论与展望
本政策分析报告的核心结论可以概括如下：美国在新冠肺炎大流行期间发放的经济刺激补助金，确实引发了通过加密货币渠道实现的对外资金流出的显著增长。然而，这一增长是急剧且短暂的，主要集中在补助金发放后的两个月内，随后便迅速回落。
从政策制定的角度来看，最重要的发现是，这些财政溢出效应的宏观经济规模是适度的。从财政刺激输出国的视角看，通过非正式汇款渠道“泄漏”的资金占总支出的比例很小（可能在0.2%至0.7%之间），因此不太可能对国内财政政策的有效性构成实质性威胁。对于政策制定者而言，这意味着在未来的危机应对中，可以更专注于提升刺激政策的执行效率，如发放速度和精准度，而非过度担忧资金外流问题。
展望未来，随着数字资产日益融入全球金融体系，其作为非正式跨境资金转移工具的角色可能会愈发重要。这要求各国决策者及国际经济组织必须开发新的分析工具和数据源，将非正式数字金融流动纳入宏观审慎框架，以确保在全球经济治理中能够更前瞻性地制定和协调经济政策。
